[리뷰] 증권분석(Security Analysis) - 벤저민 그레이엄 著

 오마하의 현인 워런 버핏이 자신의 투자전략은 벤저민 그레이엄으로부터 85%, 필립 피셔로부터 15% 배웠다고 할 정도로, 벤저민 그레이엄은 위대한 투자자들 사이에서도 존경받는 현인입니다.

 

 벤저민 그레이엄의 "증권분석(1934년 초판출간)"은 그의 저서 "현명한 투자자(1949년 출간)"와 함께 현재까지 증권투자의 바이블로 읽히고 있는 유명한 책이며, "현명한 투자자"는 최근 개정판이 출간되기도 했습니다. 많은 투자서적을 읽다 보면 1930~40년대에 쓰인 두 책이 많이 인용되는 것을 볼 수 있었는데, 벤저민 그레이엄의 투자전략들이 현재까지도 유효하다는 주장과 사례들을 보면 우리가 항상 불변의 진리, "변하는 것"과 "변하지 않는 것"을 분별하는 것, 그중 투자에 있어서 "변하지 않는 것"을 파악하는데 벤저민 그레이엄의 생각을 읽는 것 만큼 좋은 방법은 없을 것 같습니다.

 

 책의 전반부에서는 증권분석을 하기 위한 기법과 전제조건에 대해 설명을 하고 있습니다. 기업의 내재가치(Intrinsic value)와 장부가치(Book value)가 있는데 내재가치의 핵심은 장부가치와 이익창출능력이 맞물려 반영된다고 합니다. 다만 내재가치를 정확하게 분석하는 것은 어렵고 감안해야 할 요소도 여러 가지가 있다는 것을 밝히면서, 단기적인 내재가치 예측을 경계하고 있습니다. 투자에 성공하기 위해서는 시장 가격보다는 내재가치에 중점을 둬야 함을 강조하고 있으며 워런 버핏도 "시장은 단기적으로 보면 투표기계지만, 장기적으로는 가치를 추종한다."라고 말했다고 합니다.

 

분석의 기본요소에는 계량적인 요인과 정성적인 요인이 있으나 결국 본질적으로는 모두 정성적이다.

 결국 과거의 데이터만으로 미래의 실적을 예측할 수는 없다는 책의 마지막까지 관통하는 그레이엄의 철학이 한 마디로 잘 표현되어 있는 것 같습니다.

그레이엄은 많은 요소들을 종합하여 장기적으로 오를 수 있는 주식(가치주)에 투자할 것을 권합니다.

 

"투자는 정성적이며, 동시에 계량적인 근거로 정당화 할 수 있는 활동이다."
"투자활동은 철저한 분석을 근거로 이루어지며, 원금의 보전과 만족스러운 수익을 약속하는 것이다. 이런 요건을 충족시키지 못하는 활동은 투기이다."
"미래는 차익실현 대상이 아니라 경계해야 할 대상이다."

 그레이엄은 증권 중 채권(고정가치증권투자)에 대한 이야기로 먼저 시작합니다. 저는 투자금이 많이 없어서 주식투자를 위주로 하기 때문에 대충 읽고 넘어가려 했는데, 읽다 보니 어디서 많이 들어본 듯한 이야기더라고요. 곰곰이 생각해보니 부동산 투자에 대한 이야기와 일맥상통하는 내용이었습니다. 부동산도 매도자와 매수자 간의 계약에 의한 채권거래이며, 부동산이 투자자에게 고정적인 수익(채권의 이자)을 제공하고, 부동산 가격(채권 가격)에 상응하는 가치를 담보로 하고 있기 때문에 부동산 투자 시 투자대상물 선정기준으로 활용하기 유용한 부분이었습니다.

 

벤저민 그레이엄이 주장한 고정가치증권 투자 시의 원칙은 다음과 같습니다.

원칙 1: 안정성은 계약으로 보장된 권리가 아니며 발행주체의 지급의무 이행능력을 근거로 판단한다.
원칙 2: 채무 이행능력은 호황기가 아닌 불황기를 기준으로 판단한다.
원칙 3: 많은 배당금과 높은 표면금리가 부족한 안정성을 보완하지는 못한다.
원칙 4: 채권투자 종목을 선택할 때는 '배제 원칙'을 따라야 하며(은행의 대출 심사와 같은) 계량적 검토를 거쳐야 한다.

 서두에 인용한 문구에서도 눈치 채셨겠지만, 벤저민 그레이엄이 고수하는 제1 투자 원칙은 "안정성"입니다. 많은 투자 관련 서적들이 "안정성"을 강조하면서 가장 많이 인용하는 문구 중 하나가 바로 이 책의"투자활동은 철저한 분석을 근거로 이루어지며, 원금의 보전과 만족스러운 수익을 약속하는 것이다. 이런 요건을 충족시키지 못하는 활동은 투기이다."입니다. 시대가 변했어도 변하지 않는 원칙 중 제일 중요한 것이 있다면 바로 '원금보전이 최우선'이라는 원칙일 것입니다. 채권투자에 있어서도 이러한 원칙을 기반으로 위 4가지 원칙이 제시되었습니다.

 

 채권의 안정성을 계량적으로 판단하기 위해 이자보상비율(고정이자비용 대비 이익)과 채권 차입금 대비 주식가치 비율(Stock value ratio)을 기준으로 평가를 해야 한다고 합니다. 이자보상비율을 이용해 표면이자 감당 능력을 판단하고, 주식가치 비율을 통해 채권 액면금액 상환능력을 확인해야 한다고 하는데, 이는 반대로 주식투자 시 동일하게 적용될 수 있을 것 같습니다. 결국 채권투자에 매력적인 종목은 주식투자에도 매력적이라는 이야기가 될 것 같네요.

 

 벤저민 그레이엄은 결국 안전한 투자를 위해서는 '안전마진'과 '주기적인 포트폴리오 점검'을 이야기하고 있습니다. 안전마진은 통상 적정 가격보다 낮은 금액으로 주식을 사면 그 차이만큼 이 안전마진이라고 하는데, 벤저민 그레이엄은 적정 가격의 판단을 '이자보상비율의 배수'로 판단하라고 하고 있습니다.

 

예를 들어, 이자보상비율이 20배로 기준 요건인 3배보다 훨씬 높은 종목에 투자한다면, 상당한 안전마진을 확보한 것이다. 그러나 이 회사의 이자보상비율이 4배로 하락하면 포지션을 매도하고, 이자보상비율이 10배 정도 되는 다른 종목으로의 교체를 고려할 수 있다.

 보통주 관련한 부분에서도 책 전반에 걸쳐 '보통주의 투자 매력이 가격과는 전적으로 무관하다는 생각은 터무니없이 어리석은 것'이라고 지적하고 있습니다. 결국 아무리 매력적인 회사라도 현재 주가가 얼마 인지에 따라서도 매매타이밍을 판단해야 된다는 기본적이고도 중요한 원칙을 제시하고 있습니다. 때문에 기업의 자산가치와 시가총액은 항상 비교해서 봐야 하는 지표이며, 주당 수익 대비 주가가 너무 높지는 않은지 항상 경계하라고 하고 있습니다. 

 

 벤저민 그레이엄은 안전마진을 확보(내재가치 대비 크게 할인된 가격에 매수)하는 투자전략을 다음과 같이 접근할 수 있다고 합니다.

1. 시장이 술렁이고 하락할 때 주식을 광범위하게 매수한다.
2. 내재가치 대비 크게 할인된 가격에 거래되고, 미래 실적 전망이 밝은 개별 종목을 선택해 매수한다.

결국 기업의 적정 내재가치를 측정하는 것만이 개별종목을 고를 때, 안전마진을 확보했는지 판단하는 기준이 될 수 있겠습니다. 내재가치를 판단하는 여러 가지 기준들이 책의 후반부에 소개되는데 벤저민 그레이엄이 던지는 이 한마디 질문으로 모든 걸 함축한다고 할 수 있을 것 같습니다.

성장주에 지불하려는 가격은 합리적인 판단력을 지닌 사람이 해당 회사 전체를 매수한다고 가정할 때 기꺼이 지불할 금액과 동등한 수준인가?
보통주 매수를 생각할 때 가장 중요한 잣대는 '투자자로서 즉시 해당 기업 전체를 기꺼이 매수할 수 있는 조건인지 여부'이다.

 기본적인 내재가치의 측정은 주당순이익(EPS)으로부터 출발합니다. 주당순이익을 이자율로 자본화했을 경우의 금액과 주가와 비교하는 방법인데, 예를 들면

어떤 종목의 평균 주당순이익이 10달러고, 30년 만기 국채 금리가 3%라고 했을 때, 10달러 주당순이익을 국채 금리 3%로 자본 환원하면 10 ÷ 3% = 333.3 달러가 됩니다

 

 하지만 단순히 상기 식만으로 적정주가를 산출한다고 하면 너무 쉽겠죠? 책의 나머지 부분에서는 함께 고려해야 할 요소들이 소개됩니다. 오늘 읽었던 부분에서는 보통주의 계량적 가치를 판단하는 요소로 세 가지를 간략하지만 중요하게 언급하고 있습니다.

1) 배당률과 배당 이력 : 배당수익은 큰 편이 유리하다.

2) 이익 창출 능력(손익계산서) : 손익계산서는 경영진이 가치를 변화시키기 매우 쉬우므로 유의해야 한다.

3) 자산가치(재무상태표) : 손익계산서는 항상 재무상태표와 연계하여 비교 판단해야 한다.

 

 배당의 중요성을 강력하게 주장했던 벤저민 그레이엄과는 다르게 그의 제자라고 스스로 인정한 워런 버핏의 버크셔 헤서웨이는 지금까지 딱 한 번만 배당을 했다고 합니다. 다만 스승의 이런 주장을 염두에 둔 것인지, 사내에 유보한 이익잉여금으로 재투자하여 주주가치를 더욱 상승시켰다고 주장하고 있으며, 그에 대한 증거로 ROE(자기 자본 이익률)가 꾸준히 상승했음을 매번 보여준다고 합니다.

 

 그레이엄은 기업의 윤리적인 문제 또한 중요한 요소로 다루고 있습니다. 엔론과 같이 분식회계를 한 기업의 사례에서도 알 수 있듯이, 회계장부를 가지고 꼼수를 부리는 기업에 대해서는 절대 투자를 하지 않도록 당부하고 있습니다.

 

안전마진이 충분해 보이더라도 윤리적 문제가 있는 기업에 투자해서는 안된다
이때 안전마진이 충분하다는 판단은 잘못된 것이다.
부도덕한 경영진이라는 요소를 계량화하여 반영할 수는 없기 때문이다.
애초에 이러한 상황을 피하는 것만이 유일한 대처 방법이다.

 벤저민 그레이엄은 손익계산서상 이익의 크기보다 이익의 질이 매우 중요하다고 주장합니다. 기업의 본질인 판매, 서비스 등의 영업활동을 통해서 벌어들인 수익과 부동산 임대, 이자 등의 영업외 수익 등 수익창출원이 무엇인지도 따져봐야 한다고 강조하고 있습니다. 결국 영업활동을 통해서 벌어들인 수익이 크고 장기적인 추세가 유지될 수 있는 기업이 우량한 기업이라는 것입니다.

 

 매우 놀라운 사실은 이 시대에 그레이엄은 레버리지의 효과에 대해서도 분석했다는 것입니다. 부채의 크기가 운전자본보다 작은 수준에서는 부채가 없거나 적은 것보다는 많은 것이 기업가치에 더 도움이 된다는 결론을 내릴 정도로 기업의 내재가치를 분석하기 위해 여러 각도의 접근을 했던 노력을 엿볼 수 있었습니다.

 

정확한 평가는 불가능하다.

증권분석을 통해 적절한 가치평가란 무엇인지에 대한 일반 원칙을 얻을 수는 없다. 그런 원칙은 현실적으로 존재하지 않는다. 당기이익을 기준으로 가치평가를 한다는 개념도 터무니없다. 현재 이익은 계속해서 달라지기 때문이다.
주가는 신중하게 계산된 것이 아니라, 인간 반응의 결과다.
주식시장은 저울이 아니라 투표기다.

 

 위와 같이 기업의 가치를 정확하게 평가하는 것은 불가능하다고 하면서도 어느 정도의 가이드를 제시하고 있는데, "'유리한 환경에 있는 우량한 기업'의 경우 과거 5~10년간 평균 이익의 20배를 주가 수익비율의 상한선으로, 일반기업이라면 이익의 12~12.5배를 지불하면 주식을 살 수 있을 것이다"라고 툭 던져주네요. 예를 들어, 삼성전자의 경우 최근 4개년도 주당 수익이 4,336.5원이고 삼성전자를 우량기업이라고 생각하면 그 20배인 86,730원이 적정 주가라고 판단할 수 있다는 것입니다.(그레이엄은 5~10년 치 평균이라고 했는데 시간 관계상 쉽게 확보할 수 있는 4년 치만 계산했으니 정확히 그레이엄이 추천한 방법과는 다소 차이가 있습니다.) 물론 이 기준으로 가치를 판단하려면 재무구조, 유리한 사업환경, 올바른 경영진이라는 조건도 만족해야 한다고 합니다.

 

매력적인 투자대상인 보통주는 투기 대상으로도 매력적이다.

 

적정주가를 판단하는 것도 어렵지만 진흙 속의 진주 같은 종목을 발견하는 것도 정말 어려운 일인 것 같습니다. 그만큼 여러 계량적인 요소와 정성적인 요소를 고려하여 남들보다 가치에 도움이 되는 정보를 선별하는 능력을 키우는 것이 관건이 될 것 같네요.

 

투자자에게 할 수 있는 유일하고 진정한 조언은
자신이 무엇을 하고 있는지 알아야 하며, 그 행동이 합리적이라는 확신이 들어야 한다는 것이다.

 

 벤저민 그레이엄은 '자신이 무엇을 하고 있는지 알고, 그 행동이 합리적이라는 확신이 들려면' 재무상태표에 대한 분석은 필수적이라고 말합니다. 재무상태표는 일반적으로 투자자들에게 다음과 같은 5가지 지침을 줄 수 있습니다.

 

1) 기업에 투입된 자본 규모를 보여준다.

2) 기업의 재무상태, 즉 운전자본에 여유가 있는지 아니면 빠듯한 상황인지 보여준다.

3) 자본구조에 관한 자세한 정보를 담고 있다.

4) 보고 이익의 유효성 여부를 교차 검토하는 중요한 수단이다.

5) 이익의 원천을 분석하는 근거가 된다.

 

보통주 장부가치 = (보통주+잉여금 항목 - 무형자산)/ 발행주식 수 유동자산가치 = 현금 + 콜론(Call Loan)+ 매출채권 + 재고자산 - 미지급금 - 미지급항목 - 우선주

1) 유동자산가치는 청산가치를 대략적으로 반영하는 지표이다

2) 많은 보통주가 유동자산가치 이하에 거래된다. 즉 청산 시 실현 가능한 가치보다도 낮게 거래된다는 뜻이다.

3) 많은 주식이 지속적으로 청산가치보다 낮은 가격에 거래되는 현상은 근본적으로 비합리적이다. 이는 ①시장의 판단, ② 경영진의 방침, 혹은 ③회사의 자산에 대한 주주의 태도에 잘못이 있다는 뜻이다.

 

무슨 말인지 이해하셨나요? 청산가치란 지금 당장 회사를 청산했을 때 거머쥘 수 있는 현금의 크기를 이야기합니다. 주식회사의 경우 이 현금은 당연히 주주의 몫이겠지요. 주식을 다 팔았을 때보다 회사를 청산했을 때 거머쥘 수 있는 현금이 더 크다면??? 주주는 어떤 판단을 해야 옳을까요? 그렇기 때문에 그레이엄은 이런 현상이 비합리적이라고 주장하고 있으며, 이런 괴리로 인해 투자기회가 생길 수 있다고 제안합니다. 청산가치와 주가 사이에 큰 괴리가 발생할 경우 필연적으로 두 가지 결론을 내릴 수 있는데

 

결론 1: 주가가 청산가치보다 낮으면 주주는 사업을 계속하는 것이 주주에게 유리한지에 관해 의문을 가져야 한다.

결론 2: 주가가 청산가치보다 낮으면 경영진은 주식의 시장 가격과 내재가치의 명백한 괴리를 바로잡기 위해 적절한 모든 조치를 취해야 한다. 이 조치에는 경영방침을 재검토하는 것, 그리고 사업을 유지하겠다는 경영진의 결정을 주주들에게 솔직하게 해명하는 것 등이 포함된다.

 

기업이 미래의 이익창출 능력이 충분하다고 판단한다면 결론 1의 의문의 답이 '청산'은 아닐 것입니다. 즉, 결론 2에 따라 주가가 낮다면 매력적인 매수 기회가 있다는 것입니다.

 

그레이엄은 재무상태표 분석의 목적이 값이 싼 투자 대상을 찾는 것이 아니라, 재무상의 취약점을 찾아내는 데 있다고 경고하고 있습니다. 결국 종목을 선택하는 데 있어서 재무상태표의 분석은 선택이 아니라 필수이며, 반드시 재무상태표를 읽어내는 능력이 필요하겠습니다.

 

이 포스팅을 읽으시는 분들도 주식투자를 위해서 간단하게나마 재무제표에 대한 공부를 권해드립니다. 너무 어려운 수준까지는 아니더라도 최소한 용어의 뜻과 숫자 간에 담긴 의미 정도는 이해할 수 있으시면 좋을 것 같고, 의외로 '주석'이 매우 중요합니다. 많은 사람들이 잘 안 읽어보기 때문에 모두 공개되어 있음에도 불구하고 주식 가격에 반영이 안 되어 있는 정보들이 많이 숨어있습니다. 기회가 되면 이런 예도 한번 포스팅해볼게요

 

 마지막으로 그레이엄이 책에서 제시한 좋은 투자대상을 발굴하는 두 가지 방법으로 마무리할까 합니다.

1. 각 산업별로 업종 내 실적이 가장 좋은 종목을 찾아 면밀히 검토한다.(비교군)

2. 다수의 기업 보고서를 훑어보고 가장 흥미로운 기업을 철저히 분석한다. 강세장에서는 주식이 지나치게 비싼 가격에 거래되고, 약세장에서는 지나치게 싸게 거래되는 시장의 관행을 유리하게 활용할 수 있는지 여부를 살펴본다.

 

책에서는 내재가치를 구하는 '공식' 같은 건 제시하지 않고 있습니다. 그레이엄이 책에서 밝힌 것과 같이 주식의 적정 가격을 구하는 것은 불가능하기 때문일 것입니다만, 그래도 추정을 위한 많은 인사이트가 담겨있었던 것 같습니다.

 

참고할 만한 사항으로 원서를 요약한 두 저자가 운영하는 웹사이트(www.buffetsbooks.com)에 내재가치 계산법이 제시되어 있다고 하니, 관심 있으신 분들은 참고하셔도 좋을 것 같습니다.

아래는 해당 영상 중 하나입니다.

https://www.buffettsbooks.com/how-to-invest-in-stocks/intermediate-course/lesson-21/

Lesson 21

 

양도 많고 내용이 어렵다 보니 정말 힘들게 읽었던 것 같습니다.

그래도 주식시장을 바라보는 눈이 좀 더 밝아진 듯한 느낌이 들어 뿌듯하네요.

 

이 글을 읽으시는 분들도 근래에 출간되는 투자서적도 좋지만 모두가 인정하는 고전도 한 번쯤 읽어보시길 권해드립니다. 읽는 순간 매번 깜짝깜짝 놀랄 거예요~ 근래의 많은 투자기법들이 이미 오래전부터 정리되어 있었다는 사실은 본인의 비합리적인 투자 방식에 대한 반성의 계기가 될 것입니다.

 

 보석 같은 내용이 많아서 리뷰 내용이 길어졌습니다. 모두들 주말 잘 보내시고요.

유럽의 추가 부양책, 경제 재개, OPEC+감산연장 합의, 실업률 둔화 등으로 유럽과 미국 증시가 주 마지막 날 엄청 달렸습니다. 다음 주 국내 증시에도 좋은 영향이 이어지면 좋겠네요 ^^

 

아래는 책 구매 추천 링크입니다.

벤저민 그레이엄의 증권분석:가치투자의 교과서 '증권분석' 핵심 요약판

벤저민 그레이엄의 증권분석

 

“파트너스 활동을 통해 일정액의 수수료를 제공받을 수 있음"