증권분석(벤저민 그레이엄 著) - part.2

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2020/05/29 - [Daily Reading] - 증권분석(벤저민 그레이엄 著) - part.1

 

"투자는 정성적이며, 동시에 계량적인 근거로 정당화 할 수 있는 활동이다."
"투자활동은 철저한 분석을 근거로 이루어지며, 원금의 보전과 만족스러운 수익을 약속하는 것이다. 이런 요건을 충족시키지 못하는 활동은 투기이다."
"미래는 차익실현 대상이 아니라 경계해야 할 대상이다."

 

 벤저민 그레이엄의 "증권분석" 원서가 일반인들이 이해하기에 매우 어렵기 때문에 요약본을 출간하였다는 서문과 함께, part 1 포스팅 이후 많은 분들이 "증권분석" 원서의 악명높은 이해난이도를 말씀해주셨습니다. 오늘 2일차로 읽다보니 요약본도 쉽지 않네요 ;;; 왜 그럴까 생각해보니, "증권분석"은 우리가 보통 생각하는 "주식(Stock)"에 대해서만 이야기 하는 것이 아닌, "증권(Security)"에 대해 이야기 하고 있기 때문인 것 같습니다. 주식에 대해서는 실제 투자도 많이 하고 공부도 많이 해서 그리 생소하지는 않으나, 채권이나 우선주에 대한 부분은 많이 접해보지 못해 어려움을 느끼는 것 같습니다. 특히 책의 앞부분에 채권관련 내용이 수록되어 있어서 책에 대한 첫인상이 "접근하기 힘든 미모를 가진, 그렇지만 왠지 지성까지 겸비했을 것 같은 이성" 을 대하는 느낌이네요. ^^;; 또한, 시대적인 배경차이, 표현차이등으로 인해 어렵게 느껴질 수 있는 것 같지만, 미모와 지성을 겸비한 이성과의 만남이 보장되어 있다면 끈기있게 도전할 만한 가치가 있다고 생각합니다.

 

 위에서 이야기한 것과 같이 책의 앞부분은 채권(고정가치증권투자)에 대한 이야기로 시작하고 있습니다. 저는 투자금이 많이 없어서 주식투자를 위주로 하기 때문에 대충읽고 넘어가려 했습니다. 그런데 읽다보니 어디서 많이 들어본 듯한 이야기더라구요. 곰곰히 생각해보니 부동산 투자에 대한 이야기와 일맥상통하는 내용이었습니다. 부동산도 매도자와 매수자간의 계약에 의한 채권거래이며, 부동산이 투자자에게 고정적인 수익(채권의 이자)을 제공하고, 부동산가격(채권가격)에 상응하는 가치를 담보로 하고 있기 때문에 부동산 투자시 투자대상물 선정기준으로 활용하기 유용한 부분이었습니다. 

 

벤저민 그레이엄이 주장한 고정가치증권 투자시의 원칙은 다음과 같습니다.

원칙1: 안정성은 계약으로 보장된 권리가 아니며 발행주체의 지급의무 이행능력을 근거로 판단한다.
원칙2: 채무 이행능력은 호황기가 아닌 불황기를 기준으로 판단한다.
원칙3: 많은 배당금과 높은 표면금리가 부족한 안정성을 보완하지는 못한다.
원칙4: 채권투자 종목을 선택할 때는 '배제 원칙'을 따라야 하며(은행의 대출 심사와 같은)계량적 검토를 거쳐야 한다.

 맨 앞 서두에 인용한 문구에서도 눈치 채셨겠지만, 벤저민 그레이엄이 고수하는 제1 투자 원칙은 "안정성" 입니다. 많은 투자관련 서적들이 "안정성"을 강조하면서 가장 많이 인용하는 문구중 하나가 바로 이책의 "투자활동은 철저한 분석을 근거로 이루어지며, 원금의 보전과 만족스러운 수익을 약속하는 것이다. 이런 요건을 충족시키지 못하는 활동은 투기이다." 입니다. 시대가 변했어도 변하지 않는 원칙 중 제일 중요한 것이 있다면 바로 '원금보전이 최우선' 이라는 원칙일 것입니다. 채권투자에 있어서도 이러한 원칙을 기반으로 위 4가지 원칙이 제시되었습니다.

 

 채권의 안정성을 계량적으로 판단하기 위해 이자보상비율(고정이자비용 대비 이익)과 채권 차입금 대비 주식가치비율(Stock value ratio)을 기준으로 평가를 해야 한다고 합니다. 이자보상비율을 이용해 표면이자 감당능력을 판단하고, 주식가치비율을 통해 채권 액면금액 상환능력을 확인해야한다고 하는데, 이는 반대로 주식투자시 동일하게 적용될 수 있을 것 같습니다. 결국 채권투자에 매력적인 종목은 주식투자에도 매력적이라는 이야기가 될 것 같네요. part 1.에서 소개한 어떤기업을 선택할 것인가의 문제 기억하시나요?  

투자조건은 매력적이지 않지만 투자대상으로서는 매력적인 기업에 투자하는 것이 나을까? vs 매력적인 조건에도 불구하고 투자 대상으로서 매력이 없는 기업에 투자하는 것이 나을까?

투자조건(가격,이자율,배당 등)보다는 투자대상(내제가치)이 더 중요하다는 인사이트를 책의 전반에 걸쳐 일관되게 주장하는 것을 알 수 있습니다.

 

 앞으로 투자대상(내제가치)의 매력도를 판단하는 기준들이 많이 나올 것 같은데, 오늘 읽었던 부분에서 소개된 몇가지를 나열하도록 하고 포스팅을 마치도록 할까 합니다.

 

• 채권 발행 주체의 연간 표면이자 지급의무 이행능력을 평가해야 한다.
• 채권이 만기에 도달했을 때 회사가 원금(액면금액) 상환의무를 이행할 충분한 재원을 보유했는지 여부도 평가해야 한다
• 유동부채를 초과하는 유동자산을 운전자본(Working Capital)이라고 하며, 운전자본 규모가 큰 회사가 미래 지급의무를 이행할 능력이 있는 건전한 조직이다.
• 경험에 따르면 유동자산 규모는 유동부채의 2배가 되어야 한다.
• 우선주는 채권의 최대 단점을 지녔으며, 게다가 보통주의 단점이 결합되었다, 그렇기 때문에 기업이 건전하면 우선주도 채권만큼 건전하지만 기업이 부실하면 채권도 우선주만큼 부실하다.
• 우선주는 대부분 절대 현명한 투자 선택이 아니다. 

 

주식투자전략의 인사이트를 얻어보려했는데, 부동산 투자전략까지 덤으로 얻고 있는 기분입니다. 많은 투자자들이 위대한고전이라고 말하는 이유가 있었네요. 앞으로의 내용은 내제가치를 측정하는 방법들도 소개되고 있어 많은 기대가 됩니다.

 

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벤저민 그레이엄의 증권분석:가치투자의 교과서 '증권분석' 핵심 요약판

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